Barron's: 2012 год был хорошим годом для акций. Марио, а каким будет 2013-й?
Марио Габелли (Mario Gabelli): В последнее время инвесторы вывели свои деньги с рынка акций, и в итоге отчеты о денежных потоках оказались негативными. Но давайте сначала посмотрим на Китай и Японию. На эти страны, которые уже вновь вывели свои конъюнктурные двигатели на большую мощность, приходится 20% глобальных экономических показателей в объеме около 75 триллионов долларов. Еще 20% приходятся на долю Европы, которая в экономическом отношении все еще представляет собой строительную площадку. Доля Соединенных Штатов в совокупных экономических показателях составляет 21%. Собственность в чистом виде американских потребителей достигла самой высокой отметки. Это сделал возможным глава Федрезерва Бен Бернанке ( Ben Bernanke), другими словами: американский Эмиссионный банк печатает деньги, печатает деньги, печатает деньги, и это заставило расти курсы и цены на финансовом рынке, а также на рынке недвижимости.
Barron's: Пожалуйста, давайте ближе к делу. Вы настроены оптимистично или пессимистично?
Габелли: Не так быстро, именно в этом направлении я и продвигаюсь. Итак, доходы предприятий должны существенно вырасти в 2013 году, а в 2014-м они, судя по всему, увеличатся еще больше. Проценты также повысятся, однако это уже было учтено рынком. Если принять во внимание негативные отчеты о движении денежных средств и относительно низкий коэффициент цена/прибыль, то ничего другого не остается, как быть настроенным оптимистично. В краткосрочной перспективе и на фондовом рынке обнаружится немало выбоин, и в целом я ожидаю в этом году в лучшем случае повышение курса на 5%. Однако я еще никогда не был в таком восторге от тех шансов, которые возникают на некоторых рынках ценных бумаг: такие специальные корпоративные действия, как слияния, поглощения, разделения, отделения и тому подобное создают среду, в которой в этом году можно заработать очень много денег. Там на рынках ощущается настоящая атмосфера золотой лихорадки.
Barron's: Но почему во многих случаях отмечаются лишь умеренные доходы?
Габелли: Наша финансовая система страдает от структурных проблем, и в определенный момент мы подходим к такому пункту, когда Федрезерв вновь начинает забирать с рынка то большое количество денег, которое он закачал в систему.
Билл Гросс (Bill Gross): Когда я слышу такие фразы, как "Я еще никогда не был в таком восторге", то я уже бегу в обратном направлении.
Габелли: О-кей, что касается облигаций, то у меня здесь короткие позиции, которые также приводят меня в восторг.
Феликс Цулауф (Felix Zulauf): Этот год в определенном отношении может оказаться противоположным 2012 году. В прошлом году мы в Европе имели дело со сложными проблемами, которые могли привести к коллапсу в еврозоне. Однако Европейский центральный банк (ЕЦБ) получил деньги и предотвратил кризис за счет приобретения огромного количества государственных облигаций. Многие циклические рынки, в том числе все развивающиеся экономики и сырьевые рынки, просели в 2011 году и в первой половине 2012 года, и так продолжалось до тех пор, пока ЕЦБ не протянул руку помощи. В настоящее время эти рынки, а также рынки Соединенных Штатов и Германии, которые, впрочем, не обнаруживали ранее признаков слабости, сейчас демонстрируют настоящее ралли. Однако этот цикл уже продвинулся значительно дальше. Сегодняшнее ралли закончится в период между вторым и третьим кварталом, и рынки тогда развернутся назад. Те проблемы, которые мы анализировали в прошлом году за этим столом, продолжают существовать, и они вновь станут предметом обсуждения.
Фред Хики (Fred Hickey): Испания должна рефинансировать рекордную сумму долгов. Если с этим возникнут проблемы, то может ли это вызвать очередной кризис в Европе?
Цулауф: Европа ведет борьбу на нескольких фронтах. Валютный союз стран с различными экономическими структурами является странным образованием, в котором возникают различного рода напряженности. Внутри еврозоны существуют большие различия в области конкурентоспособности отдельных государств. Некоторые наблюдатели говорят об улучшениях в европейском балансе по текущим операциям; по их мнению, Европа способна блестящим образом выйти из кризиса, что можно сравнить с подъемом в азиатских странах в конце 90-х годов. Это, конечно же, полная ерунда. В Азии в 90-е годы был финансовый кризис, и страны этого региона обесценили свои валюты на 50%, что вызвало бурный рост экспорта. В Европе ситуация иная. Периферийные страны весьма далеки от бурного роста экспорта. Импорт сокращается. При этих условиях не может быть роста. И надежды на то, что эти страны на периферии смогут вскоре преодолеть застой, являются совершенно необоснованными; и, более того, все сейчас говорит о том, что Франция может стать следующим проблемным ребенком.
Barron's: Почему так?
Цулауф: Усредненные затраты на единицу продукции (Lohnstueckkosten) так выросли, что французская промышленность перестала быть конкурентоспособной. Существующие проблемы постепенно становятся видимыми. Французы больше не могут продавать свои автомобили. Правительство вовремя не успело провести реформы; оно встало на ложный путь и начало двигаться в сторону большего количества социализма. В этом году мы можем столкнуться с серьезными разочарованиями во Франции, в том числе с увеличением баланса по текущим операциями и бюджетным дефицитом. Первосвященники европейской экономической политики объявили сохранение евро высшим приоритетом. Но этим решением они уничтожили миллионы рабочих мест и загоняют миллионы людей в бедность. В какой-то момент все это обернется против них. Нельзя бесконечно удерживать еврозону за счет средств Центрального банка. Финансовые рынки не могут двигаться в противоположном направлении, так как в этом случае против них будет действовать ЕЦБ. В его руках сосредоточена огромная власть, так как он обладает правом печатать деньги. В конечном итоге бунт будет исходить от человека на улице. Можно в какой-то момент обрекать людей на бедность, но и здесь есть определенные границы.
Габелли: Как Европа может решить свои проблемы?
Цулауф: Европейские страны имеют возможность отказаться от своего суверенитета и образовать федерацию европейских государств, но это маловероятно и нереалистично. В качестве альтернативного варианта можно рассматривать такой, при котором некоторые страны покинут еврозону и девальвируют свои валюты. В длительной перспективе это наиболее вероятный вариант. В настоящее время кредиторская задолженность во всей Европе перемещается из частного в государственный сектор. В отличие от некоторых других наблюдателей, я не вижу в Европе признаков экономического выздоровления.
Barron's: Но ведь эти прогнозы не взяты просто каким-то волшебным образом из воздуха. Рынки облигаций в Европе вновь укрепляются.
Цулауф: Да, так как рынки облигаций в Испании, Италии и Греции уже учли в своих ценах ту катастрофу, которая так и не произошла, так как в игру вступил ЕЦБ и предотвратил опасность. Поэтому рынки облигаций поправили свое положение и проценты стали снижаться. Но теперь время снижающихся процентов уже прошло. Проценты в этих странах в течение следующих двух месяцев будут двигаться в боковом направлении, а затем начнут повышаться.
Хики: Феликс, возможет ли такой вариант, когда Европа, а также Соединенные Штаты еще больше опустят проценты за счет печатания денег в объеме пары триллионов?
Цулауф: Теоретически это возможно. ЕЦБ может снизить проценты еще на пару базисных пунктов в направлении нуля. В настоящее время ЕЦБ не скупает в больших количествах долговые обязательства. В этом отношении у него немного связаны руки, и, если они он вновь начнет форсировать скупку облигаций, то в Германии это может вызвать сильный протест. Немцы не хотят постоянно быть заложниками своих менее дисциплинированных соседей. Немецкий канцлер Ангела Меркель осенью будет участвовать в выборах, и накануне такого события перераспределение долгов является невозможным. Более точный временной пункт для этого пока определить нельзя, но примерно в середине года я ожидаю поворота на рынках. Закончат ли они в конечном итоге год с небольшой прибылью или небольшими потерями - этого пока я не могу сказать. Настроение на рынке акций в первой половине 2013 года, судя по всему, будет оставаться благоприятным, но затем из-за растущих рисков оно станет более мрачным.
Эбби Джозеф Коэн (Abby Joseph Cohen): Конъюнктура в Соединенных Штатах вновь приобретает динамику. В последнее время существенно растет экспорт. Только в одном секторе нет никакого роста - в области правительственных расходов. В государственном секторе количество рабочих мест сокращается. В предпринимательском секторе дела обстоят неплохо. Вопреки многим ожиданиям, маржа прибыли в 2012 году не находилась под давлением, а, благодаря осторожным действиям особенно том, что касается расходов на содержание персонала, даже оставалась на уровне выше среднего. Что касается производительности и конкурентоспособности на рынке рабочей силы, то Германия развивается существенно лучше, чем остальные европейские государства. Соединенные Штаты и Германия с 2009 года демонстрируют высокий прирост производительности. Американский предпринимательский рынок показывает феноменальные итоги. Редко в прошлом, если вообще об этом можно говорить, предприятия владели таким количеством наличных денег. Некоторые компании сокращают свои долги, другие используют низкий процент и занимают деньги. Большая часть из этих средств расходуется на инвестиции, и существенная их доля возвращается непосредственно к инвесторам - в форме обратного выкупа акций, а также дивидендов. К этому следует добавить слияния и поглощения. На самом деле уже в прошлом году все ожидали роста в области слияний и поглощений, однако этого не произошло. Теперь стрелки переведены, и транзакции могут проводиться.
Barron's: Что вы имеете в виду, когда говорите, что "стрелки уже переведены"?
Коэн: Во-первых, цена акций выглядит привлекательно. Во-вторых, волатильность рынка незначительна. Показатель волатильности в индексе S&P 500 находится ниже среднего уровня за последние шесть лет. Поэтому менеджеры предприятий, а также инвесторы оценивают ситуацию более спокойно. Достаточно посмотреть на некоторые стандартные модели оценки. При всей склонности к сгущению красок, с которой мы сталкивается на этом обсуждении, можно сказать следующее: курсы акций идут вверх, и так происходит уже в течение четырех лет. Курсы акций уже приближаются к своим предыдущим рекордным отметкам, однако их оценки продолжают оставаться более благоприятными, так как доходы выросли. Если мы возьмем модель Федрезерва...
Barron's:... сравнивающую коэффициент цена/прибыль акций с доходами от долгосрочных вложений в государственные бумаги...
Коэн: и запишем результаты на листочке бумаги, то мы увидим, что индекс S&P 500 сегодня составляет 1470 пунктов, а к концу 2013 года он выйдет на уровень 1750 пунктов. Не следует также забывать, что рентабельность собственного капитала (return on equity) в Соединенных Штатах у входящих в индекс S&P 500 предприятий находится примерно на уровне 14%, то есть она намного превышает остальные отслеживаемые в мире показатели. Крупные предприятия в Европе получают 10%, в японском индексе Topix этот показатель составляет всего 5%. Короче говоря: оценка акций в Соединенных Штатах в недостаточной мере учитывают оживление конъюнктуры и улучшение финансового положения.
Barron's: Как выглядит ваш прогноз относительно индекса S&P 500 на 2013 год?
Коэн: По мнению аналитиков, доходы в этом, а также в следующем году вырастут и будут находиться в диапазоне между 12% и 13%. Экономические показатели предприятий уже в течение многих лет лучше, чем общеэкономические показатели Соединенных Штатов. Такого рода положение может сохраниться, так как входящие в индекс S&P 500 предприятия в большей степени разворачивается в сторону иностранных рынков при выборе производственных площадок и рынков сбыта.
Брайан Роджерс (Brian Rogers): Эбби, это невероятно оптимистичный прогноз относительно прибыли, особенно если исходить из роста валового внутреннего продукта (ВВП) от 1% до 2% в странах Европы и Соединенных Штатах. Я надеюсь, что вы правы, но, если посмотреть на цифры, то мне значительно сложнее сделать вывод о росте доходности в нижнем двузначном диапазоне.
Габелли: А что у вас получается?
Роджерс: У меня на этот год получается 5%, 6% или, возможно, 7%.
Гросс (Gross): Давайте посмотрим в целом на ситуацию с другой стороны. Почему в последние годы доходы так значительно выросли? Дело в том, что увеличение доходов достигается за счет рабочей силы. Доля заработной платы в последние десять лет сократилась с 59% до 54% валового внутреннего продукта. Для того, чтобы доходы продолжали увеличиваться, существующая тенденция должна быть продолжена. Кроме того, от 30% до 35% роста доходов предприятий в последние годы было обусловлено сокращением расходов на выплату процентов по кредитам. Но теперь эта фаза миновала; я думаю, что в этом отношении большинство из вас со мной согласится. А предприятия теперь должны найти покупателей на свою продукцию. И в этом отношении им не очень повезет, если покупатели будут стонать от невысоких доходов и высоких долгов. В подобных обстоятельствах прогнозы относительно увеличения доходности до 12-13% представляются не только чрезмерными, но и абсурдными.
Цулауф: Опасность разочарования на рынках акций весьма велика.
Коэн: В этом году мы рассчитываем на рост ВВП в 2,5%, а к концу следующего года этот показатель должен достичь отметки 3%. И сразу же холодная прогрессия...
Barron's:.. кто больше зарабатывает, платит относительно более высокие налоги и не заинтересован в том, чтобы больше работать, что тормозит рост...
Коэн:... оказывает существенное влияние, и речь идет о суммах свыше 200 миллиардов долларов.
Гросс: Не можем ли мы приблизиться к более реалистичному взгляду на вещи? В Соединенных Штатах, кроме того, существует "новая нормальная конъюнктура" с ежегодным ростом в 2% или меньше. В остальных индустриальных странах показатели роста еще ниже. Это объясняется целым рядом причин. Во-первых, слишком высокая задолженность, и попытки сократить долг приводят к упомянутой уже холодной прогрессии. Во-вторых, вопросы демографии также играют определенную роль: население стареет. Представители поколения периода бума рождаемости (baby-boomer) получают более широкие услуги в области социального страхования. Япония в сфере старения опережает нас на несколько пунктов, и этот тренд наблюдается во всех странах индустриального мира. В-третьих, рост замедляется еще и вследствие растущей деглобализации. Государства заботятся об обеспечении своих собственных интересов. Они создают торговые барьеры, ведут валютные войны и предпринимают другие замедляющие рост меры. Это деструктивно, не конструктивно, когда на рынке кредитов прибыль получается немногим более нуля. Чистая процентная маржа финансовых институтов подвергается давлению. Что делает в этой ситуации банк Morgan Stanly? Этот крупный игрок на рынке финансовых услуг недавно объявил об увольнении 1600 сотрудников и закрытии филиалов. Предприятия делают то же самое. Снижение долговой нагрузки начинается в финансовых институтах и затем переходит в реальный сектор экономики. Это уже не та экономическая система, которую мы знаем и в которой за счет стимулирующего воздействия иностранного капитала обеспечивался рост от 10% до 15%. Мир изменился, и мы должны к этому приспособиться. Показатели доходности больше не исчисляются в районе 10% или 15%, и составляют сегодня 3%, 4% или 5%.
Цулауф: Следует также иметь в виду, что Соединенные Штаты в этом году будут сильнее страдать от холодной прогрессии, чем другие государства. ВВП, вероятно, увеличится на 1,5% или на 2,0%. 70% из этого показателя будет обеспечено потребителями, реальные доходы которых увеличиваются в год всего на 1% и часть дохода, идущая на сбережение, больше не сокращается; на этом фоне трудно представить себе прогнозы на уровне 2,5% - 3,0%.
Коэн: Позитивно следует оценить ожидаемое увеличение инвестиций на 6% в 2013 году. Рынок недвижимости в Соединенных Штатах также заметно восстанавливается.
Габелли: Это, на самом деле, исключительно позитивные данные, но они не будут влиять на рост ВВП. Также позитивно следует оценить тот факт, что потребительские активы достигли рекордного уровня, а задолженность потребителей сокращается.
Цулауф: Однако благосостояние разделено очень неравномерно. И это также проблема.
Габелли: Совершенно верно, и люди, зарабатывающие в этом году 50 000 долларов, испытают шок, когда в этом квартале вступят в силу повышенные налоговые ставки. Однако этот шок вскоре вновь ослабеет.
Хики: Нет, этого не произойдет. Людям с каждой неделей, с каждым месяцем будет оставаться меньше денег, которые они смогут потратить.
Коэн: Месячные выплаты по долгам в сравнении с доходами находятся на самом низком уровне с 1990-х годов. Частично долги уже выплачены, и частично проценты стали ниже. Марио уже намекнул: баланс среднего потребителя значительно улучшился.
Хики: Тем не менее настроение среди американских потребителей резко ухудшилось к концу года. Рождественские расходы стали катастрофой. Продажи бытовой электроники, а также персональных компьютеров и сотовых телефонов сократились на 7%.
Габелли: Однако продажи домов увеличились, и то же самое можно сказать об автомобилях.
Хики: Американский рынок недвижимости растет после значительного падения; данные о продажах пока еще не производят сильного впечатления. Продажи автомобилей находятся на высоком уровне, так как прежде большое количество покупок было отложено.
Габелли: Все это полная ерунда!
Barron's: Сегодня на самом деле здесь много говориться ерунды
Габелли: Автомобильные фирмы проводят активную рекламную кампанию, и это способствует увеличению спроса.
Роджерс: Эбби, давайте вернемся к вашим прогнозам относительно увеличения доходности. На мой взгляд, все мы согласны с тем, что 12-13% роста являются завышенными показателями. Вопрос в том, как в этом отношении смотрятся такие показатели как 5%, 6%, 7% или 8%? Если сюда прибавить доходы, полученные по дивидендам, а также сравнить оценку акций и кредитов, то тогда эти однозначные числа будут, наверное, достаточными. Я думаю, что именно этой темой я и буду заниматься в этом году. Работы будет предостаточно. Но мы еще ничего не говорили относительно тех денег, которые будут переведены из портфеля Билла Гросса на фондовый рынок.
Гросс: К сожалению, пока еще никакого перераспределения не произошло.
Роджерс: Пока не произошло, но это еще вполне возможно, и это будет способствовать тому, что доходность акций в текущем году будут расти - при условии, что настроение инвесторов окончательно не испортится. Что вполне может произойти, если споры относительно увеличения верхней границы долга в феврале закончатся фиаско. Существующая ситуация не обещает ничего хорошего, и февраль, судя по всему, будет самым плохим месяцем для акций в 2013 году. Однако взаимодействие приемлемых экономических показателей, разумной оценки и крупных дивидендов дает основание на то, чтобы ожидать хорошего развития от фондового рынка. В прошлом году рост дивидендов намного превосходил рост доходности, и накануне повышения налогов предприятия в конце года потратили некоторые средства на выплату специальных дивидендов.
Роджерс: В этом году также будут проведены дополнительные выплаты. Стрелки для дальнейшего увеличения курса акций уже переведены. Вопрос в том, какова будет величина потенциальных доходов от ценных бумаг. Можно с уверенностью говорить о том, что в сравнении с ценными бумагами с твердым процентом акции в настоящее время являются привлекательными.
Barron's: Оскар, что вы скажете по этому поводу?
Оскар Шафер (Oscar Schafer): Я не согласен, когда устанавливают связь между экономическим ростом, ростом ВВП и рынком акций. Если посмотреть с исторической перспективы, то можно проследить лишь незначительную корреляцию. Греческий фондовый рынок, например, показал в прошлом году 33% роста, но при этом экономическое положение в Греции катастрофическое. Что касается роста ВВП и доходности в Америке в 2013 году, то я настроен весьма оптимистично. С точки зрения чистой психологии можно отметить, что сегодня во время коктейлей никто не говорит об акциях, как все это делали десять лет назад. Сегодня темой разговоров являются облигации. В прошлом году инвесторы вложили около 248 миллиардов долларов в бондовые инвестиционные фонды и торгуемые на бирже фонды (Exchange Traded Funds), и они забрали 22 миллиарда долларов из фондов акций. Все крупные пенсионные фонды, спрятавшиеся за кредитами и рассчитывавшие без всякого риска положить в карман прибыль, могут испытать неприятные чувства при пробуждении. Я исключительно оптимистично настроен относительно акций. Еще один большой плюс состоит в оживлении потребления электроэнергии в Соединенных Штатах. К концу этого года Соединенные Штаты будут больше экспортировать энергоносителей, чем импортировать. Это будет иметь огромные последствия для платежного баланса в обрабатывающей отрасли, а также для экономического роста в Соединенных Штатах в целом.
Цулауф: Я признаю, что это преимущество, но даже в том случае, если Соединенные Штаты станут нетто-импортером: экономия составит всего два миллиарда долларов - при ежемесячном торговом дефиците в 40 миллиардов долларов.
Хики: Бум в американском нефтяном секторе продолжается уже шесть лет.
Габелли: И постоянно ускоряется.
Гросс: Гидроразрыв (fracking), в ходе которого нефть и газ выдавливаются из каменистых пород, а также рынок недвижимости являются двумя важными опорами американской конъюнктуры. Но смогут ли они ликвидировать последствия холодной прогрессии, а также структурных проблем, - это совершенно другой вопрос.
Габелли: Разве качество ВВП и прибыль предприятий существенно не растут, когда в государственном управлении происходят сокращения и создаются рабочие места в обрабатывающей промышленности?
Мерил Уитмер (Meril Witmer): Да, это верно.
Гросс: Не надо мне рассказывать о том, что Соединенные Штаты якобы создают сейчас большое количество рабочих мест в технологических производственных отраслях. Я не могу поверить в то, что вы говорите.
Габелли: В энергетическом секторе на Среднем Западе Соединенных Штатов принимается большое количество людей на работу, так как там должны быть построены установки для добычи и транспортировки нефти и природного газа.
Уитмер: Да, в газовом и нефтехимическом секторе после открытия выгодных запасов природного газа и конденсата в Соединенных Штатах сейчас возникла огромная инвестиционная волна. Даже становятся заметными признаки инфляции заработной платы. В настоящее время там создается также огромное количество рабочих мест, которые, со своей стороны, приводят к образованию новых рабочих мест. Во многих местах строятся трубопроводы. Бум в области природного газа - это большое дело для Соединенных Штатов.
Цулауф: В Соединенных Штатах цены на электроэнергию в два раза ниже, чем во всем остальном индустриальном мире, и поэтому Америка является единственной страной, строящей энергетические и химические установки. Это является плюсом.
Хики: Но существует также проблема: мы не знаем, одобрит ли правительство все варианты транспортировки нефти. Это может ограничить варианты ожидаемого использования. Так, например, администрация Обамы поставила крест на строительстве трубопровода Keystone XL. Внутри страны существует огромное избыточное предложение, которое никуда нельзя транспортировать. Это объясняет также различие в цене на сырую нефть сорта Brend из Северного моря и техасским сортом West Texas Intermidiate, которая служит основой цены на нефть в Соединенных Штатах.
Уитмер: Промышленность находит другие средства и пути для того, чтобы преодолеть существующие ограничения.
Габелли: Да, у производителей вагонов образовались целые горы заказов. Поэтому сланцевая нефть из района Bakken Shales будет транспортироваться по железной дороге.
Уитмер: И также на грузовых судах по рекам. Проблема с проектом Keystone состоит в том, что существует необходимость получения государственного разрешения.
Шафер: В 1990 году обрабатывающая промышленность производила около 15% ВВП. Эта доля в настоящий момент сократилась до 9%, но теперь вновь начинает двигаться в направлении 20%.
Коэн: Соединенные Штаты предоставили много денег для инвестиций в энергетический сектор. В этом состоит причина конкурентного преимущества Америки. Цена на природный газ составляет всего треть от цены на мировом рынке. В 2011 году в Соединенных Штатах было инвестировано в энергетическую промышленность 138 миллиардов долларов. Россия и Саудовская Аравия имеют примерно такие же показатели по добыче жидких энергоносителей, но Россия в 2011 году инвестировала всего 10 миллиардов долларов в энергетические проекты, а Саудовская Аравия только 5 миллиардов. Применение технологий, позволяющих сохранять затраты на электроэнергию на низком уровне, является в Соединенных Штатах долгосрочным проектом.
Barron's: И что теперь, Брайан, вы по-прежнему верите в то, что доходность вырастет всего на 5%?
Роджерс: С 2009 года был достигнут впечатляющий рост доходности. Но наступает такой момент, когда становится очевидным следующее: нельзя что-то взять там, где ничего нет. Шансы на значительное увеличение прибыли американских предприятий представляются мне в этом году весьма сомнительными. Маржа уже находится на историческом максимуме, а спрос хотя и растет, но только медленно. И в глобальном масштабе я ожидаю позитивного роста доходности, хотя это и будет происходить медленно.
Уитмер: Затраты на сохранение здоровья также повышаются.
Роджерс: И потребительский спрос может пострадать от повышения налогов. Существует мало оснований для того, чтобы можно было сделать действительно позитивный прогноз относительно роста доходности. Но скажу еще раз: рост доходности в 5%, 6%, 7% и в исключительном случае даже 8% в сравнении с доходами на кредитном и денежном рынке представляется вполне достаточным. Решающие изменения будут происходить на рынке ценных бумаг с твердым процентом. На рынке высоких процентов в настоящее время использованы почти все шансы; фактические доходность уже пробила вниз уровень в 6%.
Шафер: Фактические доходы облигаций с высоким процентом вообще впервые находятся ниже показателей доходности по прибыли индекса S&P 500.
Роджерс: Обычно я уверенно настроен относительно будущего, однако в прошлом году курсы акций повысились более значительно, чем доходность. Самой большой загадкой 2012 года для меня является Европа. Ситуация в целом выглядела как безнадежный случай, но, в зависимости от конкретного рынка, курсы акций выросли в диапазоне от 10% до почти 30%. По-настоящему разочаровывающей была только ситуация в Испании. Греческий фондовый рынок развивался потрясающе - типичный пример готовности пойти на риск инвесторов в 2012 году.
Цулауф: Греческий рынок потерял до этого 90% своей стоимости.
Роджерс: Я это понимаю, но я смотрю на различные годы отдельно. В этом году, вероятно, мы будем особенно переживать по поводу верхней границы долга в Соединенных Штатах, и это будет главенствующей темой в течение всего года.
Уитмер: Возможно, все будет не так уж плохо. В последний раз мы слишком рано стали волноваться.
Роджерс: Президент Обама играет с руководством Палаты представителей в игру "ястребы и голуби". Очень сложно сказать, кто первым уступит; возможно, они будут проводить эту стратегию до последнего момента и, вероятно, через шесть месяцев после этого все уже будет забыто. Но сначала эта тема в течение многих месяцев будет поднимать огромное количество пыли и отравлять тем самым воздух на рынках.
Barron's: Каковы ваши ожидания относительно инфляции? Все говорят об инфляции, но, если не считать цены на продукты питания, то каких-то особенных ее проявлений мы не видели.
Роджерс: Мы не рассматриваем инфляцию как угрозу в этом году. В целом мы исходим из повышения цен на 2,0% - 2,5%. Иногда во мне просыпается бывший студент факультета экономики и говорит: "Если все обращать в деньги и создавать столько ликвидности в системе, как это было в последние пять лет, то неизбежно возникает инфляционное давление". Такова классическая экономическая теория. Пока этого не произошло, но в какой-то момент это случится.
Хики: Пока Федрезерву удавалось удерживать инфляционные ожидания на низком уровне, и это на самом деле значительное достижение. Каждый раз, когда он запускает печатный станок, его представители говорят: "Мы полагаем, что мы не хотим печатать деньги". Они успешно это делали в течение многих лет в рамках четырех раундов количественного смягчения.
Роджерс: Да, риторика и выбор слов на самом деле вызывают восхищение. Так, например, в какой-то момент возникла дискуссия о том, не должен ли Федрезерв отказаться от покупки облигаций, так как безработица стала сокращаться в направлении 6,5%. А все поняли слова его представителей так, что безработица находится "на уровне 6,5%". Это было явно ошибочное толкование. Но ясно и то, что Федрезерв в будущем больше уже не сможет покупать такое количество ценных бумаг. В какой-то момент он должен будет убрать протянутую ранее руку помощи, и тогда американская экономика будет вынуждена вновь учиться действовать самостоятельно.
Хики: Да, она должна, но она не будет этого делать, прежде чем ее не заставят пройти через кризис.
Блэк (Black): В 2013 году мы рассчитываем на то, что рост доходности по индексу S&P составит примерно 5% или 104 доллара. На этой основе рынок выглядит дешевым. Взгляд на различные категории американских акций показывает, что крупные корпорации с высокой капитализацией (large caps) оказываются значительно более дешевыми, чем малые и средние предприятия (small and mid caps). Индекс Russel 2000 показывает превышение в 17,5 раза ожидаемого в 2013 году уровня доходности. Это не должно означать, что в сегменте малых и средних предприятий нет выгодных акций, но в целом можно говорить о том, что крупные предприятия систематически недооценены. Марио ожидает однозначного увеличения курса. В течение 21 года было всего пять бычьих периодов, когда общая доходность на рынке находилась в районе однозначных чисел.
Barron's: Что вы хотите этим сказать?
Блэк: Рынок, который в течение года растет только на 3% -5%, является, скорее, необычным. Если динамика прибыли подходит и рынок представляется дешевым, то тогда растут и курсы. Единственной помехой, на мой взгляд, может стать предстоящая дискуссия относительно повышения лимитов долга. Между самой высокой точкой рынка, зафиксированной 7 июля 2011 года, и самой низкой, отмеченной 3 октября 2011 года, то есть в фазе последних столкновений по этому поводу, индекс S&P 500 потерял 18,8% своей стоимости. Таких упорных дебатов нельзя исключить и на этот раз. Если нужно достичь поставленных бюджетных целей, то увеличение расходов на социальные программы должно быть сокращено. 36% федеральных расходов составляют расходы на социальное страхование и медицинское страхование (Medicare), то есть это деньги, расходуемые на здравоохранение. Это те дыры, в которые утекают деньги. С помощью менее значительных сокращений в других правительственных программах больших результатов ожидать не следует, как не принесет значительных изменений и масштабное сокращение оборонного бюджета. Я являюсь демократом старой школы. К сожалению, президент Обама не смог продемонстрировать ясную линию. Главную роль при разработке его программы принадлежала Нэнси Пелоси (Nancy Pelosy), спикеру Палаты представителей, а также Гарри Рид (Harry Reid), лидеру демократического большинства в Сенате. Теперь настало время для того, чтобы Обама сам произнес такие слова: "Мы должны в любом случае сдержать увеличение социальных расходов - хорошо это или плохо". Государственный долг в настоящее время составляет 104,8 % ВВП; это самый высокий уровень с момента окончания Второй мировой войны, и долго так продолжаться не может. Если исходить из существующих бюджетных планов, то в системе социального страхования деньги закончатся в 2033 году, в медицинское страхование останется без средств уже в 2024 году. С другой стороны, если обе партии договорятся о разумном решение относительно сокращения социальных расходов, не будут доводить дело до крайности и не допустят, чтобы рейтинговые агентства могли вновь поставить под сомнение платежеспособность Соединенных Штатов, то тогда рынок может резко пойти вверх.
Хики: Почему вы думаете, что ситуация будет развиваться именно по такому варианту? Ведь Нэнси Пелоси уже сказала, что не будет никаких сокращений социальных расходов, направляемых на поддержку старости и борьбу с бедностью.
Блэк: Президент больше не будет участвовать в выборах. И он, вероятно, в последнее время понял, что страна следует курсом, который в долгосрочной перспективе нельзя будет сохранить.
Хики: Судя по всему, он должен был это понять в предыдущие четыре года. Но он ничего не сделал для того, чтобы попытаться изменить направление движения.
Блэк: В конечном итоге я рассчитываю на компромисс. Республиканцы будут продолжать упорствовать и не позволят повысить верхний уровень долга, пока демократы не будут готовы пойти на сокращение расходов.
Гросс: Если Соединенные Штаты будут продолжать дефицитную политику, то наша долговая квота в сравнении с ВВП в скором времени может оказаться на уровне некоторых южно-европейских государств. В таком случае прямыми последствиями могут стать ухудшение рейтингов и более высокие проценты.
Barron's: Билл, что вы ожидаете в отношении развития инфляции?
Гросс: Как и полагали экономисты, и в 2013 году будут относительно безвредные уровни инфляции. Меня постоянно удивляли успокоительные эпитеты и придаточные предложения, использовавшиеся в данном случае. Если говорить конкретно, то мы рассчитываем на уровень инфляции в 2%. В настоящее время Федрезерв, а также другие Центральные банки совершенно безнаказанно печатают деньги, то есть их действия не вызывают инфляцию. Но это еще может произойти - например, после 2014 года. Вопрос также в том, с каким видом инфляции мы столкнемся, - с хорошей, то есть с инфляции заработной платы, ведущей к увеличению покупательной способности потребителей, или с плохой, с инфляцией сырьевых товаров. Мы опасаемся, что в будущем развитие, вероятно, пойдет по плохому варианту. Недавно представители Федрезерва заявили, что они могут прожить один или два года с целевой инфляцией 2,5%. Другими словами: все Центральные банки, включая Федрезерв, постоянно исходят из повышения показателей инфляции. Японский Центральный банк повысил целевой уровень инфляции с нуля до 2% и намерен быстро достичь этого результата. Почти все Центральные банки в мире пытаются добиться рефляции.
Цулауф: Я думаю, что индекс потребительских цен уже в этом году вырастет больше, чем на 3%. В первой половине года цена на нефть увеличится на 10-20 долларов за баррель. Цены на продукты питания могут повыситься на 15-20%. Это нанесет чувствительный удар по потребителям.
Коэн: Почему цены на энергоносители должны так сильно вырасти?
Цулауф: В индустриальных странах прогнозы относительно спроса остаются стабильными и даже свидетельствуют о его сокращении. Но в других регионах спрос идет вверх. В Китае потребление электроэнергии будет увеличиваться даже в том случае, если экономический рост в этой стране составит всего 3% или 4%. Люди покупают автомобили, и это сказывается на цене на нефть. Почти все страны пытаются обесценить свою валюту. Мировая экономика растет недостаточно быстро для того, чтобы держать под контролем структурные проблемы, не говоря уже о том, чтобы их решить. Поэтому страны пытаются получить самый большой кусок пирога, для чего они обесценивают свою валюту. Американцы начали использовать подобного рода вредные вещи, и выбор в пользу решения проблем с помощью печатного станка сделал доллар слабой валютой.
Гросс: Мне все это представляется как повторение сценария 30-х годов 19 века, когда валюты обесценивались из соображений конкуренции, и тогда многие полагали, что в этом и состоит решение проблем. Но в конечном итоге оказалось, что они были неправы.
Цулауф: Все это приведет к конфронтации на национальном уровне. Это очень опасная игра. Японцы уже начали эту игру, а европейцы скоро к ним присоединятся. Тот факт, что доходность увеличивается примерно на 5%, не означает, что финансовая система уверенно стоит на ногах. На самом деле в любой момент следует ожидать шока, возможно, уже в этом году. Если попытаться взять ситуацию под контроль, то это нельзя сделать одновременно с сохранением высоких показателей экономического роста. Перспективы экономического роста становятся все более мрачными. Поэтому и падение курсов на бирже было бы вполне оправдано.
Шафер: Экономический рост и рынки акций - это взаимосвязанные вещи.
Блэк: Даже если в Вашингтоне придут к соглашению относительно сокращения расходов на два триллиона долларов, сэкономленные средства все равно нельзя будет сразу использовать. Рост ВВП может быть в этом году сокращен на 0,7% только за счет отмены решения о двухпроцентном понижении подоходного налога. Мы не хотим в краткосрочной перспективе загонять конъюнктуру в рецессию. Важно, чтобы на финансовых рынках возникло впечатление о том, что Соединенные Штаты принимают правильные шаги для долговременного решения существующих проблем. Если Вашингтон в очередной раз отложит это дело в долгий ящик, то сложившаяся ситуация не будет обещать ничего хорошего экономическому росту и фондовому рынку. Я сегодня уже слышал о том, что реально доступные доходы увеличиваются. В Соединенных Штатах этого не происходит, там они сокращаются. Потребители окажутся проигравшими, и если это произойдет, то и доля дохода, идущая на сбережение, также сократится. Предоставляемые долями кредиты вновь начали расти. В результате мало шансов в этом году на выздоровление, связанное с поведением потребителей.
Уитмер: Если безработица сократится, то может возникнуть позитивная динамика.
Габелли: Если рынок недвижимости восстановится, то увеличится и занятость.
Блэк: В результате американский фондовый рынок можно охарактеризовать как дешевый. Номинальные проценты низкие, и если в Вашингтоне верх одержат холодные головы, то я не удивлюсь, если рынок, включая вновь определенные дивиденды, увеличится на 10% -12%.
Роджерс: Я так не думаю, даже если Скотт (Scott) обещает огромное воздействие только за счет экономии расходов на медицинское страхование вместе с решением налоговых вопросов в связи с фискальным обрывом. Верно то, что рынок не нуждается в долгосрочных решениях. Ему нужно правильно выбранное направление. Может быть, на этот раз будет достигнуто согласие как раз перед тем, как дебаты относительно увеличения верхней границы долга закончатся фиаско. Но это может произойти в конце весны. В какой-то момент президент вынужден будет прекратить практику ограниченного управления и взять штурвал в свои руки. Возможно, он уже готов провести пару изменений.
Гросс: Мне хотелось бы сообщить некоторую информацию, которую я получил из разных источников, в том числе из Административно-бюджетного управления Белого дома, из надпартийного Бюджетного управления Конгресса, из Международного валютного фонда и Банка международных расчетов. Все эти четыре инстанции, рассчитывающие свои показатели на основе различных данных и информации, приходят к одному отрезвляющему выводу: если будет продолжаться бездействие по поводу сокращения измеряемого по отношению к ВВП уровня дефицита, то тогда Соединенные Штаты будут считаться во всем мире наихудшим преступником. С учетом предстоящих расходов на медицинское (Medicare, Medicaid) и социальное страхование они говорят о структурном дефиците, который ежегодно нужно сокращать на один триллион долларов, а не на один триллион долларов за десять лет. Эта страна находится в весьма затруднительном положении. И эти данные исходят не от меня и не от компании Pimco, а от правительственных учреждений и международных организаций. И, тем не менее, мы продолжаем прятать голову в песок.
Цулауф: У Швейцарии существует похожая проблема, хотя и не в таких масштабах. Примерно десять лет назад было введено ограничение на размер долга, которое не позволяет в определенный год больше тратить средств, чем это было сделано в предыдущем году. В Швейцарии это сработало, однако проведение в жизнь такого рода решения требует наличия сильной политической воли. Швейцария на протяжении десяти лет имеет сбалансированный бюджет; иногда даже возникает профицит.
Роджерс: Наша верхняя граница долга похожа на швейцарский сыр.
Гросс: С другой стороны, Швейцария пошла на огромный риск, привязав швейцарский франк к евро. И Швейцарцы не все делают правильно.
Цулауф: Швейцарский Национальный банк ведет опасную игру, и он это знает. Национальный банк не сможет защитить франк, если наступит еще один кризис евро, и рынок будет переполнен этой валютой. Следующим шагом могут стать меры по контролю за капиталом, которые будут препятствовать тому, чтобы иностранцы имели возможность неограниченно приобретать швейцарские франки.
Хики: Мы живем в мире фантазий. Сегодня каждая высокоразвитая национальная экономика печатает деньги, и такого еще никогда не было.
Цулауф: 38 стран проводят политику нулевого или негативного процента. Такого я еще не видел.
Barron's: Не является ли это следствием глобализации?
Цулауф: Нет, это следствие действий безответственных Центральных банков и безответственных политиков.
Хики: Япония печатает триллион долларов. Все выглядит отлично, и японский фондовый рынок растет. Однако в Японии не все в порядке, и эта страна скатывается в очередную рецессию. Курсы на американском фондовом рынке удвоились, когда Федрезерв начал печатать деньги.
Barron's: Означает ли это, что вы делаете ставку на акции?
Хики: У меня большое количество акций, имеющих отношение к золоту. Я не продал никаких коротких позиций. Я не могу сказать, когда все это лопнет. ЕЦБ пообещал напечатать достаточное количество денег для того, чтобы затушить пожар, и вдруг показалось, что все европейские проблемы решены. Но на самом деле они не решены. Банк Англии проводит в настоящее время шестой раунд количественного смягчения, и Великобритания прямым курсом движется к рецессии. Печатаньем денег никаких проблем не решишь. Такого рода попытки постоянно предпринимались после 2000 года, и постоянно они оказывались безуспешными.
Barron's: Послушайте, Фред, но ведь и золото в прошлом году не было хорошим вариантом для вложений.
Хики: У золота в прошлом дюжина великолепных лет, но оно не может постоянно расти в цене. Давайте посмотрим на последний крупный рынок золотых слитков. Тогда драгоценный желтый металл поднялся со 100 долларов за тройскую унцию в 1970 году до 800 долларов в 1980 году. Однако в 1975-1976 годах золото потеряло в цене 46%. Но все те, кто в тот момент из него вышел, пропустил лучшую часть ралли, то есть следующее повышение на 600%. В последние 12 лет у золота было пять фаз коррекции с потерей стоимости от 15% до 30%. В последний раз золото скорректировалось на 19%. Но эта кратковременная нижняя точка уже преодолена, и вновь продолжается движение вверх. Золото просто необходимо иметь в своем портфеле, так же как и недвижимость. У полупроводников в последнее время были слабые продажи, однако курсы акций пошли вверх. Это зависит от того, работают ли печатные станки или нет. Поэтому курсы акций и экономические показатели не находятся в причинно-следственной связи. Курсы акций в этом году могут и дальше повышаться. Стоимость всех активов в этом году может повыситься. Но имеет смысл также подстраховаться. Наступит такой момент, когда акции начнут приносить меньший доход, а инфляция будет увеличиваться. Это логический ход событий в процессе любой инфляции, вызванной проводимой финансовой политикой. Акции сохранят часть своей стоимости, но не всю. Владельцы акций во время Веймарской Республики вынуждены были смириться потерей стоимости, составившей с 90%. Тогда лучше всего было размещать свои средства в другие валюты или в золото. Но сегодня не существует полноценной альтернативы американскому доллару.
Гросс: Существует пара стран с позитивными и реальными процентами, с нормальными балансами и хорошими перспективами роста. Одна из них - Мексика, а другая - Бразилия, хотя там в настоящий момент и существуют проблемы. Мексиканский песо и бразильский реал не являются крупными валютами, однако обе эти страны в последние годы имели показатели экономического роста на уровне 3% - 5%, и у них значительно более здоровые балансы, чем у нас.
Хики: Центральные банки обеих этих стран, а также корейские, покупают в большом количестве золото. Они понимают, что валюты индустриальных стран впереди ожидают серьезные проблемы.
Уитмер: Когда одна валюта теряет свою стоимость, не захотите ли вы приобрести великолепное предприятие на этом рынке? Рынок ослабевает на какое-то время, затем ситуация нормализуется, и это предприятие сохраняет в долгосрочной перспективе свою стоимость.
Цулауф: Ну да, если все идет по нисходящей, то вполне возможно появится требование о том, чтобы заставить с помощью налогов раскошелиться людей, сделавших умные инвестиции. И в таком случае плоды грамотных решений также пойдут коту под хвост.
Уитмер: Хотела бы высказать свое мнение: в настоящее время акции котируются примерно по своей внутренней стоимости. В этом году, судя по всему, никаких движений не будет - ни в одном, ни в другом направлении. Американская промышленность вполне нормально работает. Возможно, что американские граждане в начале года испытают шок, когда они увидят свою зарплату. Но они привыкнут к новым обстоятельствам, будут меньше откладывать и будут тратить имеющиеся у них деньги. Занятость вырастет. На Среднем Западе и в Техасе может также появиться инфляция заработной платы. Что касается акций, то их держатели будут получать дивиденды, и, вероятно, смогут рассчитывать дополнительно на 1% - 2% курсовой прибыли.
Barron's: Звучит не очень впечатляюще.
Роджерс: А что будет с кредитами? Я не уверен, что отдельные инвесторы располагают информацией относительно опасности, связанной с десятилетними кредитами, и могут потерять 9% капитала, если проценты увеличатся на один процентный пункт.
Barron's: Теперь они это знают.
Гросс: Cтоимость всех активов искусственно раздута. Искусство состоит в том, чтобы определить, какие из них в меньшей степени подвержены угрозе пузыря, чем другие, поскольку, как сказал Брайан, существует вероятность потери за один день всего годового дохода от облигаций в том случае, если будет увеличен процент. Курсы активов - акций, облигаций и других финансовых инструментов - столь точно отражают ситуацию на рынке, что даже незначительное изменение курса на дневной основе может свести на нет прибыль в годовом исчислении.
Шафер: Если мы уже заговорили о пузыре. Акции компании Sisco Systems в 2000 году котировались по цене в 100 раз превышающей ожидавшуюся в 2000 году доходность, и Sisco не платила никаких дивидендов. Сегодня акции компании Sisco в десять раз превышают ожидаемую доходность, то есть меньше, если еще вычесть запасы наличности и выплатить 3% в виде дивидендов. Доходность десятилетних государственных облигаций составляет 1,9%. Где же здесь пузырь?
Barron's: Феликс, вы не хотели бы дать нам рекомендации относительно инвестиций на 2013 год?
Цулауф: Мы говорили о структурных проблемах в глобальной экономической и финансовой системе. Люди, принимающие политические решения, мечтали о возможности искоренить волатильность конъюнктурных циклов. Они пытались выверять относительно друг друга конкретные условия - и привели наc в запутанную ситуацию. Люди думают, что рыночные риски невелики, так как данные о волатильности свидетельствуют о незначительных колебаниях. В марте 2009 года реально ощущавшиеся риски были высоки, и, тем не менее, рыночные риски находились на низком уровне. Сегодня ситуация как раз обратная, и это несоответствие может продолжаться и дальше. Но мы должны отдавать себе отчет в том, что мы действуем в чрезвычайно опасной среде.
Barron's: Сегодня мы это слишком хорошо осознаем.
Цулауф: В октябре я дал две рекомендации. Одна состояла в том, чтобы покупать доллары за японские иены. В то время обменный курс составлял 79 иен за доллар. Сегодня доллар продается за 90 иен. А через два года курс может вырасти до 120 иен. Японское правительство находится в сложном положении; государственный долг составляет 230% ВВП. Экономика находится в состоянии рецессии. Дефицит бюджета превышает 8% ВВП и может в этом, а также в следующем году превысить 10%. Имелась возможность без особого труда финансировать большой дефицит, пока Япония имела профицит баланса по текущим операциям, а также располагала большим объемом внутренних вкладов. Но в последние годы внешнеторговый баланс Японии ухудшился, и окончание этого тренда пока не просматривается. Традиционно японские институты приобретают на регулярной основе японские государственные облигации - так называемые японские правительственные бонды (JGB). Примером является находящийся в собственности государства банк Japan Post Bank, располагающий японскими сберегательными вкладами на сумму свыше 2 триллионов долларов. Так же как пенсионные фонды и страховые компании, этот банк является важным покупателем правительственных бондов. Но недавно эти финансовые институты объявили о том, что по причине недостаточных ресурсов они не смогут продолжать закупки облигаций в обычных количествах. И теперь наступил такой момент, когда Банк Японии должен закрыть собой образовавшуюся брешь и закупить большой объем государственных бондов на только что напечатанные иены. Другими словами, предложение иены существенным образом повысится. Инфляция в стране вырастет с отметки немного ниже нуля до 2%, и иена станет более слабой валютой. Поскольку иена вслед за швейцарским франком очень долго считалась одной из самых сильных валют в мире, для Японии происходящие изменения имеют решающее значение.
Barron's: Здесь определенно просматривается тенденция.
Цулауф: Крупные японские страхователи жизни представляют собой похожие на пенсионные фонды корпорации, находящиеся на службе японского государства. Они инвестируют большие средства за границей и из-за сильной иены они застраховали свои валютные сделки в японской валюте. Что произойдет, если они вынуждены будут расторгнуть 10% имеющихся у них страховых сделок? В таком случае четыре крупнейших страхователя будут вынуждены приобрести доллары на сумму 25 миллиардов и для этого продать иены. Многочисленные пенсионные фонды и промышленные предприятия находятся в схожей ситуации. Масштаб потенциальных покупок доллара является просто гигантским. Конечно, при таком сценарии доходность японских облигаций повысится. Это следующая проблема, поскольку японские банки владеют японскими правительственными бондами на сумму в 900% от их капитала первого класса. Для того, чтобы не допустить повышения доходности правительственных бондов, японский Центральный банк должен купить дополнительное количество облигаций и, следовательно, напечатать дополнительное количество иен. Некоторое время они смогут удерживать ситуацию под контролем, но в какой-то момент система перестанет работать. Курс доллар-иена может слегка скорректироваться и вернуться в район 86 иен за евро. Я бы воспользовался этой коррекцией для покупки.
Гросс: Критический вопрос для всех Центральных банков состоит в том, могут ли они обеспечить реальный экономический рост и одновременно решить проблему с долгами? Япония решилась пойти на значительную девальвацию, и намерена таким образом за счет других государств получить стартовое преимущество в отношении будущего экономического роста. Получится ли это у японцев?
Цулауф: Частично в течение пары лет они будут иметь успех. Однако могут ли они довести курс доллар-иена до 160 иен для того, чтобы достичь еще большего результата? Судя по всему, подобный вариант представляется нереалистичным.
Barron's: Получают ли японские акции выгоду от низкого курса иены?
Цулауф: Если иена будет слабеть, чего я и ожидаю, то мне будет жаль немецких экспортеров автомобилей, станков и других подобного рода товаров, также мне будет жаль и южнокорейских автопроизводителей. Но для японских акций это будет позитивным моментом. Я не хочу этим сказать, что японская промышленность таким образом выздоравливает, но агрессивная и направленная на повышение конъюнктуры экономическая политика дает импульс фондовому рынку. Японский рынок акций является самым дешевым в мире, и в течение многих лет он разочаровывал инвесторов. Рыночные показатели коэффициента цена/прибыль в 20 раз превышают доходность, однако сам рынок не является важным масштабом, поскольку доходность столь низка. Значительным показателем является соотношение цена/балансовая стоимость. Тем не менее 70% всех японских акций торгуются по балансовой стоимости. Есть еще показатель цена/объем продаж. В настоящее время он находится на отметке 0,5, а в Соединенных Штатах, для сравнения, он равен 1,5. Изменения достигаются прежде всего с помощью фискальных мер, а также действий, предпринимаемых в области финансовой политики.
Гросс: Может ли японское правительство достичь номинального роста ВВП? Есть ли у него смелость и пути для того, чтобы начать проводить позитивную политику в области прибыли, которая, к тому же, обеспечивает динамику прибыли в предпринимательском секторе?
Цулауф: Номинально рост ВВП в Японии стагнирует уже в течение 20 лет. Цена роста - увеличение долга. Биржевая капитализация японских акций за последние 22 года упала на 75%, а капитализация рынка облигаций, напротив, выросла в четыре раза. Теперь предстоит провести масштабное перераспределение активов из облигаций в акции. Я был бы удивлен, если японский рынок акций в следующие два года не вырастет на 50%. Рынки акций стран с развивающейся экономикой будут в первой половине года ощущать попутный ветер. Доллар из-за предпринимаемых американский Центральным банком мер будет ослабевать. Однако страны с развивающейся экономикой не хотят иметь более сильную валюту, они стремятся иметь больше торговли и роста. Поэтому они будут пытаться противопоставить предпринимаемым Федрезервом мерам свои собственные стимулирующие действия в области финансовой политики. Нельзя с уверенностью говорить о том, что они тем самым смогут оказать позитивную влияние на развитие конъюнктуры, однако фондовые рынки в любом случае получат выгоду в первой половине года. Я стал бы инвестировать средства в Бразилии, так как эта страна является производителем сырьевых товаров, и оцениваемое в долларах сырье окажется в выигрышном положении. Я также стал бы инвестировать в Китае, как я уже говорил в октябре. Китайский рынок не является абсолютно надежным, но он уже разочаровал и теперь может немного дольше расти. В настоящее время китайский рынок акций котируется на уровне 2001 года. Рынки стран с развивающейся экономикой в целом добились лучших результатов, чем Соединенные Штаты. Я делаю все эти рекомендации на фоне существующей в настоящее время ситуации и оставляю за собой право изменить их уже во время следующего заседания круглого стола в июне 2013 года.
Barron's: Такое право вам гарантировано.
Блэк: Феликс, правительство Бразилии проводит социалистическую политику, которая наносит ущерб экономическому росту. Почему вы так уверены в отношении Бразилии?
Цулауф: Это и есть причина, по которой я рекомендую эту страну только как торговую позицию, а не как место для инвестиций.
Barron's: Цены на нефть могут вырасти. Что вы думаете о России?
Цулауф: Россию причисляют к группе стран с развивающейся экономикой. Она получает выгоду при повышении цен на нефть. По моему мнению, цена на нефть в долларовом выражении будет увеличиваться в первой половине этого года, а затем упадет, так как мировая экономика не будет развиваться так сильно, как на то надеются оптимисты. В настоящее время приводятся позитивные данные из Китая для того, чтобы оправдать существующий оптимизм, но я не могу разделить подобного рода надежд. Я также не очень доверяю России по политическим причинам. Российский президент Владимир Путин упустил свой шанс. Он мог бы сделать свою страну более демократической и создать рыночные структуры. Но он пошел в противоположном направлении и поддержал олигархов. Это плохо для России, а демографическая ситуация в стране катастрофическая. Мы живем в мире станков, печатающих деньги. В новейшей истории мы еще не видели ничего подобного. Люди пытаются все больше обезопасить себя от подобного рода финансово-политических мистификаций. Это ускоряет обесценивание бумажных валют во всем мире. Поэтому я вновь рекомендую золото, так как золото имеет сильные фундаментальные данные. Летом 2011 года динамика из-за некоторых технических индикаторов настроений временно пошла вниз, однако в настоящее время мы находимся в конце циклической коррекции, и цена на золото уже в ближайшее время значительно вырастет. Как только золото пробьет отметку 1800 долларов, оно уже начнет неудержимо прорываться в нижний, а также в средний уровень показателя в 2000 долларов.
Barron's: Билл, что вам нравится в этом году?
Гросс: Мы в компании Pimco не считаем 2013 медвежьим годом, и это относится как к акциям, так и к облигациям. Акции будут развиваться лучше, чем облигации, однако ни одна из этих категорий не принесет большего дохода, чем в прошлом году. Мы ожидаем доходность акций в районе 5% и порядка 3% у бондов. В настоящее время мы находимся в "новой нормальной" конъюнктуре, которая уже не растет в год на 2% - 4%, к чему привыкли инвесторы в прошлом. Частично сокращение доходности объясняется искусственным вторжением Центральных банков при определении цены государственных ценных бумаг. Они покупают облигации для того, чтобы держать проценты на низком уровне. Как долго еще смогут Центральные банки продолжать покупать бонды?
Barron's: Мы также хотели бы это знать.
Гросс: В одном пункте наши позиции, судя по всему, довольно близки. Если Федрезерв закончит проводить свою политику количественного смягчения и позволит вырасти процентам, то тогда восстанавливаемость финансовых показателей окажется в опасности. Этот вопрос можно сформулировать иначе: Как долго Центральные банки будут выступать как покупатели первой и последней инстанции? Представители Федрезерва уже намекнули, что покупки будут продолжаться до тех пор, пока конъюнктура не нормализуется. Это может быть недостижимой целью; вероятно, Федрезерв, а также другие Центральные банки в течение многих лет будут продолжать предпринимать меры для поддержания курса и сокращения доходности. В настоящее время Федрезерв покупает 80% американских правительственных облигаций. Это нужно себе еще раз наглядно представить: eсли Министерство финансов Соединенных Штатов выпускает денег на триллион или более долларов, то большая часть этих средств в конечном итоге оказывается в хранилище Федрезерва. Министерство финансов продает облигации банкам, а также специализирующимся на государственных ценных бумагах первичным брокерам, которые затем по более высокой цене продают их Федрезерву. Такова финансовая система, которая существенным образом отличается от давно известной рыночной капиталистической системы. И за нее будут держаться, пока инфляция не превысит установленный Центральным банком верхний предел целевого коридора в 2,5% или до тех пор, пока с помощью какого-нибудь чуда не начнется реальный экономический рост.
Barron's: Что в таких условиях лучше всего делать инвестору?
Гросс: В любом случае инвестор при этой минимальной доходности должен спросить, имеют ли смысл эти инвестиции при таких рисках, поскольку все еще существует возможность того, что Центральный банк неверно оценил ситуацию. Пятилетние американские правительственные облигации приносят в настоящее время доход в 78 базисных пунктов (один базисный пункт равняется сотой части процентного пункта), и в этом году их доходность составит 78 базисных пунктов. Десятилетние американские государственные облигации имеют доходность 1,9% , и в этом году их доходность будет находиться примерно на этом же уровне. Инвестиции при такой доходности только тогда имеют смысл, когда мы исходим из того, что Федерезерв и другие Центральные банки через год не изменят свою политику. Первоклассные инвестиции в предприятия при наличии хорошего управляющего способны приносить от 3% до 4% прибыли, однако больше сока из этого апельсина уже нельзя выжать. И как уже отметил Феликс: помилуй нас Господь, если Центральные банки вновь отключат станки для печатания денег.
Barron's: Возникает ли у рискованных облигаций с высоким процентом пузырь?
Гросс: Определенный риск возникновения пузыря существует в принципе у облигаций. Однако когда конъюнктура в среднем растет примерно на 2%, мир не развалится из-за рынков высокого риска, так как потерь будет не очень много.
Хики: Созданию пузыря, как правило, предшествует эйфория, а сейчас нам это совершенно не грозит. Люди должны покупать облигации для получения дохода, если им это нужно. Все сводится к одному и тому же, однако никакого восторга не возникает.
Цулауф: Правительственные облигации в настоящее время неверно оценены, как это уже объяснил Билл. Поэтому и все остальные показатели доходности также неверно оценены. В настоящее время огромное количество денег приходит в инвестиционные фонды, работающие с развивающимися рынками. Рынки стран с развивающейся экономикой имеют лучшие фундаментальные показатели, чем рынки индустриальных стран, но если какой-то рынок переполнен деньгами, то осуществляется неправильное перераспределение, и в результате возникают проблемы.
Гросс: Большинству людей не ясно, что доходность падает, если курсы растут и курсы падают, когда доходность повышается.
Уитмер: Вы действительно считаете, что люди этого не поняли?
Гросс: Да, этот аспект рынка облигаций многим сложно понять.
Barron's: Некоторые пузыри более заметны, чем другие.
Гросс: Начиная с определенного пункта, пузыри на рынке облигаций также легко заметить. Недавно доходность годовых и двухлетних немецких и швейцарских облигаций ушла в негативную область, так как инвесторы рассматривали эти бумаги как надежную гавань. И американские правительственные облигации приближаются к негативной доходности. В этом отношении более надежно зашить деньги в свой матрас, чем вложить их в облигации.
Цулауф: Многие люди совершенно не знают о том, что мы в сфере облигаций имели сказочный бычий рынок. Многочисленные институциональные инвесторы также пропустили большую часть этого периода, и произошло это просто потому, что они на определенном уровне выходили из этих бумаг. Как можно узнать, что доходность может так низко опуститься, как это произошло недавно? Когда доходность десятилетних облигаций в Швейцарии опустилась до 3,5%, пенсионные фонды полностью прекратили покупку этих бондов. Затем доходность в течение многих лет сокращалась до 50 базисных пунктов. Я не выходил из этих бумаг, но прошлым летом продал все свои облигации.
Гросс: Если сказать яснее: уровень процента у облигаций в настоящее время носит искусственный характер, и, если исключить долгосрочные облигации, то я не вижу вообще никаких элементов, которые могли бы привести к образованию пузыря. Причина: Центральные банки покупают большую часть облигаций, и потоки наличности - если они реинвестируются, как это происходит в большинстве случаев, - перекрывают предложение облигаций. Узкое место спроса и предложения при проценте почти равном нулю практически невозможно себе представить. И, тем не менее, мы уже приблизились к этому пункту.
Цулауф: И эта игра в пирамиду продолжится, пока инфляция не подведет под этим черту.
Гросс: Правильно. Именно это мотивирует инвесторов в периферийных секторах к выходу из бумаг. Они продают долгосрочные облигации, но сохраняют пятилетние американские ценные бумаги. Пузыри лопаются, когда людям становится ясно, что они не получают никакого дохода, или они делают вывод: что-то здесь не так. Это вопрос настроения.
Хики: Да, психология играет большую роль. Никто не может назвать конкретный повод разрыва пузыря dot.com в марте 2000 года. Просто тогда поменялось настроение, почти за один день. Так это и происходит, и в один прекрасный день - никто не знает ни этого дня, ни года - настроение меняется. Инвестирование в облигации сегодня можно сравнить с русской рулеткой. В какой-то момент ты все равно получишь пулю. И это может произойти быстрее, чем мы думаем.
Гросс: Однако общественность выступает в роли часового.
Barron's: Нет никаких часовых, они все уже ушли.
Гросс: Главными владельцами облигаций являются государства и Центральные банки, обладающие избыточными резервами. Возможно, китайские или японские власти, владеющие огромным количеством американских государственных облигаций, пытаются таким образом обезопасить себя от инфляции, или от доллара, или от американской фискальной и финансовой политики. Как держатели облигаций мама и папа, а также банк Goldman Sachs и компания Pimco должны иметь определенное влияние; но в действительности они зависят при любых обстоятельствах от крупных продавцов. Большой риск состоит в том, что китайцы неожиданно могут поменять свое решение и предпочесть что-то другое. В настоящее время инвесторы имеют выбор между искусственно оцененными государственными облигациями и реальными ценностями в виде нефти, золота или, если пытаться избежать любых рисков, наличных денег.
Цулауф: Это вполне вероятный результат, если глава ведущего облигационного фонда приводит золото в качестве первой рекомендации.
Гросс: Центральные банки во всем мире пытаются улучшить конъюнктуру в своих странах. Если у них это получается, то золото становится хорошей гарантией против инфляции, тогда как облигации, по крайней мере долгосрочные, таких гарантий не имеют.
Barron's: Давайте вернемся к вашим рекомендациям относительно возможных вложений.
Хики: Я рекомендую золото, что я делаю это уже много лет и будут продолжать это делать до тех пор, пока его цена не устремится резко вверх - однако никаких признаков этого пока не наблюдается. Я нахожу золото привлекательным, поскольку настроение такое негативное. Курс золота в любое время может вырасти. Индекс Hulbert Newsletter Sentiment Index продемонстрировал на прошлой неделе очень негативные показатели, и это говорит о том, что составители статей в этом индексе рекомендуют инвесторам получить короткие позиции. Если это произойдет, то золото, как всегда в таких случаях, будет подниматься вверх. Ежедневный индекс настроений для золота находится на самой нижней точке за последние 12 лет. Крупные спекулятивные инвесторы за последние месяцы почти удвоили количество своих коротких позиций. Продажа американской монеты "золотой орел" находится на самой низкой точке за последние пять лет. Однако ситуация для золота не может быть лучше. Крупные Центральные банки печатают огромное количество денег, как мы сегодня уже отмечали. Реальные процентные ставки являются негативными. Все это наилучшие предпосылки для ралли с участием золота. Феликс, как он сказал, может себе представить, что цена на золото поднимется до 1800 долларов за тройскую унцию. Я с этим согласен. И когда цена на золото пробьет этот уровень, она неизбежно затем увеличится до 2000 долларов и больше. Пока количественное смягчение Центральных банков будет неограниченно продолжаться, у золота не будет верхней границы. Это означает, что оно может стоить и 5 000 или даже 10 000 долларов. Я рекомендую золото, золотые монеты или золотые слитки. Каждый должен обладать определенным количеством физического золота, и по крайней мере в Соединенных Штатах почти ни у кого нет золота.
Barron's: А как обстоят дела с акциями золотодобывающих компаний?
Хики: Существуют две золотодобывающие компании средней величины, которые мне нравятся. После ежегодного среднего увеличения на 15%, золото в прошлом году выросло на 7%. Акции золотодобывающих компаний в 2011 году понизились на 16%, а в 2012 - на 10%. После повышения котировок в 2011 году небольшие операторы золотых рудников потеряли 50% в цене. Этот медвежий рынок имеет свои причины. Во-первых, сложно найти золото, и добываемый драгоценный металл обладает низким качеством. Операторам золотых рудников может грозить национализация или повышение стоимости лицензий или налогов. В Южной Африке, где добывается золото, существуют еще и проблемы с трудовым правом. Поэтому от Южной Африки, России и от таких стран как Венесуэла лучше держаться в стороне. Соединенные Штаты, Канада, Мексика и Чили по-прежнему надежны; в этих странах не существует опасности национализации или введения чрезмерных налогов на прибыль.
Barron's: Есть ли у вас другие рекомендации?
Хики: Важным для американских инвесторов является диверсификация и работа в областях за пределами государств, имеющих большие задолженности и зависящих от работы печатного станка. В государственные облигации государств с развивающейся экономикой уже было вложено немело денег. Следует рассматривать акции и этих государств. Вьетнам долгое время был медвежьим государством, как и Китай, но сейчас кажется, что он уже миновал эту фазу. Во Вьетнаме происходит рост экономики после того, как в 1989 году там начали активно заниматься проведением политических и экономических реформ. В это время экономика этой страны росла ежегодно в среднем на 8%, то есть высокими темпами. Но и инфляция достигала 23%. Центральный банк Вьетнама шесть раз повышал процент для того, чтобы ограничить выдачу кредитов. Правительство объявило о реформах и намерено теперь приватизировать государственные предприятия. Все это является основанием для того, чтобы инвесторы все более оптимистично смотрели на Вьетнам. Средний возраст населения страны составляет 28 лет. Промышленные концерны переводят свои предприятия из Китая во Вьетнам, так как там рабочие моложе, а заработная плата ниже. Компания Samsung уже производит 40% своих мобильных телефонов во Вьетнаме. Вьетнамская промышленность способна ежегодно расти на 5% - 8%. Феликс говорил о Китае как о хорошем варианте для инвестиций. Вьетнам в этом отношении, возможно, даже лучше, однако и там существуют большие риски.